05.09.2022 | Initial Margin und Variation Margin erklärt

So funktionieren Absicherungen an den Energiemärkten

Thomas Weber

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Klaus Prommersberger

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Seit dem starken Anstieg der Gas- und Strompreise im vergangenen Jahr und spätestens seit dem Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine Ende Februar sind an den Energiemärkten für Absicherungsgeschäfte sehr hohe Sicherheitsleistungen zu erbringen. Dies führt zur paradoxen Situation, dass selbst profitable Unternehmen unter Druck geraten können.

Axpo betreibt Kraftwerke und produziert Strom. Die Energiemenge, die von unserem Kraftwerkspark erzeugt wird, ist ziemlich konstant. Wir wissen also, wie viel Strom wir auch im nächsten und im übernächsten Jahr produzieren. Den Preis, der in der Zukunft für diese Energie bezahlt werden wird, kennen wir aber nicht. Er könnte höher, aber auch deutlich tiefer liegen als heute. Dieser «blinde Fleck» stellt ein erhebliches Risiko für jedes Energieunternehmen dar, weil es nicht weiss, mit welchen Erlösen es rechnen kann. Deshalb verkaufen wir schon heute unsere Produktion auf einen Termin in der Zukunft zum Preis, der heute für eine Lieferung zu diesem Zeitpunkt geboten wird. Damit sichern wir uns gegen Preisschwankungen ab und wissen ungefähr, was wir in Zukunft verdienen. Und der Käufer, beispielsweise ein grosser Verbraucher oder ein Verteilnetzbetreiber mit vielen Endkunden, sichert sich im Gegenzug eine garantierte Energielieferung in der Zukunft. Dieses sogenannte «Hedging» (engl. für absichern) ist ein bewährtes und anerkanntes Instrument des Risikomanagements.

Absicherung einer Transaktion «over the counter»

Der einfachste Fall eines Verkaufs auf Termin ist ein OTC-Geschäft («over the counter»), sozusagen über die Ladentheke. Beispiel: Der Verkäufer vereinbart mit dem Käufer, dass er im Jahr 2025 ein Megawatt (MW) Bandstrom zum Preis von 80 Euro/MWh liefern wird. Da ein Jahr 8 760 Stunden hat, werden so insgesamt 8 760 MWh geliefert. Es sind 8 760 x 80 Euro, also 700ꞌ800 Euro, zu bezahlen. Die beiden Parteien kennen und vertrauen sich und verzichten deshalb darauf, voneinander Sicherheiten für dieses Geschäft zu verlangen. Im Januar 2025 liefert der Verkäufer dann den Strom und stellt dem Käufer dafür monatlich eine Rechnung aus.

Wenn sich die beiden Parteien weniger vertrauen, oder wenn es um grössere Mengen geht, sind sie gut beraten, zwischenzeitlich Sicherheiten voneinander zu verlangen. Wieder schliessen Verkäufer und Käufer einen Vertrag über eine Stromlieferung im Jahr 2025 zu 80 EUR/MWh ab. Wenn der Strompreis nun bis zum Jahr 2025 auf 110 Euro/MWh steigt, ändert sich auch der Wert des Geschäftes für die beiden Vertragsparteien. Für den Käufer hat der Vertrag damit einen Wert von +30 Euro/MWh. Für den Verkäufer liegt der Wert spiegelbildlich bei -30 Euro/MWh. Wenn der Verkäufer zum vereinbarten Termin also nicht liefern kann – etwa weil er zwischenzeitlich in Konkurs gegangen ist, verliert der Käufer 30 Euro für jede MWh, weil er sie bei einem anderen Lieferanten kurzfristig zum höheren Preis von 110 Euro ersatzweise einkaufen muss. Der Verkäufer stellt damit für den Käufer ein «Exposure» von 30 Euro pro MWh, also von insgesamt 262 800 Euro, dar (8 760 x 30 Euro). Unter «Exposure» versteht man das Risiko, dem der Käufer ausgesetzt ist. Dasselbe gilt umgekehrt für den Verkäufer, falls der Preis pro MWh zum Lieferzeitpunkt auf 50 Euro sinkt: Er müsste seine Energie zu einem tieferen Preis einem anderen Abnehmer verkaufen, sollte der Käufer zum Lieferzeitpunkt nicht in der Lage sein, den Strom abzunehmen und zu bezahlen.

Um diese Exposures abzusichern, vereinbaren die beiden Parteien schon bei Abschluss des Vertrags, dass sie sich gegenseitig Sicherheiten («Collateral») stellen. Das können flüssige Mittel oder Bankgarantien sein. Verkäufer und Käufer schauen dann regelmässig gemeinsam, wie sich das Exposure je nach Preisentwicklung verändert, ob zusätzliche Sicherheiten hinterlegt werden müssen oder ob bereits geleistete Sicherheiten zurückgegeben werden können. Haben die beiden Parteien noch weitere Geschäfte zusammen getätigt, werden diese miteinander verrechnet und nur für die Nettoposition Sicherheiten hinterlegt («Netting»).

Absicherung einer Transaktion über die Börse

Soweit zum OTC-Geschäft. Am einfachsten können Termingeschäfte an den Börsen abgeschlossen werden, da hier durch hohe Umsätze in standardisierten Produkten Preistransparenz besteht und ein günstiger Preis erzielt werden kann. Sicherheiten haben hier eine noch höhere Bedeutung, da alle Transaktionen anonym geschehen. Verkäufer und Käufer müssen bei Geschäftsabschluss liquide Mittel als Sicherheit bei einer Clearingstelle, in der Regel einem Tochterunternehmen der Börse, hinterlegen. Bei den meisten Börsen machen das die Marktteilnehmer nicht direkt. Zwischen ihnen und die Clearingstelle tritt eine Bank, die über ausreichende Liquidität verfügt («Clearing Bank») und die Sicherheitenstellung organisiert.

Dadurch besteht bei Abschluss eines Börsengeschäfts kein Kreditrisiko, erforderlich werden aber die Stellung von zwei Arten von Sicherheiten beim Abschluss solcher Kontrakte:

  • Die «Initial Margin» muss bei Abschluss des Geschäfts hinterlegt werden. Sie deckt das Kreditrisiko ab und kann bei Bedarf während der Laufzeit des Geschäfts angepasst werden. Dies ist etwa der Fall, wenn der Marktpreis stark zu schwanken beginnt.
  • Die «Variation Margin» wird täglich geleistet oder erhalten, um die tägliche Änderung des Marktwerts des Geschäfts auszugleichen.

Steigt der Marktpreis sehr schnell und schwankt dabei stark, muss ein Verkäufer gleichzeitig per Variation Margin den Verlust des Marktwerts ausgleichen als auch Zahlungen für eine Anhebung der Initial Margin leisten. Die Aufforderung Geld nachzuschiessen, nennt sich «Margin Call». 

Seit Monaten grosse Veränderungen an den Märkten

Seit Mitte des vergangenen Jahres haben verschiedene Gründe einen starken Anstieg der Preise auf den Energiemärkten bewirkt. Schwache Windverhältnisse haben dazu geführt, dass europaweit weniger erneuerbare Energie produziert worden ist. Wegen technischer Probleme war ein Teil der französischen Kernkraftwerke nicht verfügbar und konnte ebenfalls keinen Strom ins europäische Netz einspeisen. Zusätzlich führten die erhöhte Nachfrage in China und die Ukrainekrise zu höheren Preisen bei den fossilen Energieträgern, die sich wiederum auf den Strompreis auswirkten. Und schliesslich hat der Winter 2020/21 sowohl in Europa wie auch in Asien zu einem stark erhöhten Gaskonsum geführt. Mit dem Angriffskrieg Russlands auf die Ukraine hat sich diese Situation noch einmal verschärft. Der rasche und stark schwankende Anstieg der Energiepreise zwingt nun alle Teilnehmer an den Energiemärkten dazu, zusätzliche Mittel («Variation Margin» und «Initial Margin») zur Absicherung der bereits abgeschlossenen Geschäfte zu hinterlegen.

Der Zweck der «Initial Margin» ist es, die Preisschwankungen für die Zeit abzufedern, welche im Falle des Bankrotts eines Marktteilnehmers für die Glattstellung seiner Positionen benötigt wird. Je stärker die Marktschwankungen sind, desto höher muss diese Sicherheitsleistung sein. 

Angenommen, ein Verkäufer hat vor einem Jahr Strom zu den dannzumal tieferen Preisen für 40 EUR/MWh verkauft und die Börse ist davon ausgegangen, dass sich der Preis täglich höchstens um +/- 2 Euro/MWh verändern wird. Dann musste der Verkäufer für das Geschäft eine Sicherheit von 2 Euro/MWh stellen. Inzwischen hat die Volatilität der Energiepreise massiv zugenommen und die Börse rechnet mit Preisschwankungen von +/-40 Euro/MWh. Der Verkäufer muss nun für das gleiche Geschäft eine «Initial Margin» von 40 Euro/MWh leisten. Er muss also 20 mal mehr Liquidität aufbringen, um das Geschäft aufrecht erhalten zu können. Kann er diese nicht leisten, so muss er das Geschäft glattstellen und stünde dann ggf. ohne Preisabsicherung da. Dabei kann es um enorme Summen gehen.

Regulierung und volatile Märkte führen zu einer paradoxen Situation

Das Paradoxe an dieser Entwicklung ist, dass diese Sicherheiten, die eigentlich zum Schutz der Marktteilnehmer gedacht sind, bei starken Preisschwankungen gerade den Ausfall von Vertragsparteien bewirken können.

Hinzu kommt noch ein weiteres Paradox: Wenn die Strompreise steigen, steigt auch der Wert der Kraftwerke. Die Betreiber profitieren mittelfristig von diesem höheren Wert. Sie bekommen entweder die Sicherheiten zurück, wenn sich die Lage entspannt, oder sie werden für die Lieferung der Energie bezahlt. Aber sie müssen kurzfristig viel mehr liquide Mittel aufbringen, um die Kraftwerke an den Markt bringen zu können.

Die Herausforderung, mehr Liquidität zur Verfügung zu stellen, ist eine Folge der Finanzmarktregulierung, welche Börsengeschäfte gegenüber OTC-Geschäften privilegiert hat. Das Geld für Margins liegt sozusagen auf einem Sperrkonto, und es muss Bargeld sein, da beispielsweise Bankgarantien nicht akzeptiert werden. Die Marktteilnehmer erhalten es zurück, sobald der Strom geliefert und der Vertrag erfüllt ist.

Es handelt sich hier also nicht um ein Profitabilitätsproblem, ganz im Gegenteil: Energieunternehmen werden mittelfristig vom höheren Strompreis profitieren – trotzdem können die erhöhten Liquiditätsanforderungen für Absicherungsgeschäfte auch solide aufgestellte Unternehmen kurzfristig in eine schwierige Situation bringen. Weil sie alle Marktteilnehmer betreffen, kann der Ausfall eines grossen oder mehrerer kleinerer Energieunternehmen eine Kettenreaktion auslösen. 

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